تحلیل بنیادی سخوز | بررسی داده‌های مالی سیمان خوزستان در سال 1402

رشد مصرف سیمان از سال 1359 به دلیل رشد جمعیت، بازسازی خرابی‌های جنگ، افزایش ساخت و ساز و پروژه‌های عمرانی روند صعودی به خود گرفت. سیمان خوزستان به منظور پیشبرد اهداف توسعه‌ای کشور و با توجه به برنامه بازسازی و نیاز مبرم به سیمان در سال 1368 تاسیس و اولین خط تولید این شرکت با ظرفیت سالانه 900 هزار تن تولید کلینکر و سیمان بر مبنای 300 روز کاری در آبان ماه سال 1377 به بهره برداری رسید. دومین خط تولید شرکت با ظرفیت سالانه 1.5 میلیون تن تولید کلینکر و سیمان در مهر ماه سال 1389 راه اندازی شد. محل احداث کارخانه با توجه به امکانات منطقه، روستای گلگیر شهرستان مسجد سلیمان انتخاب شد. با توجه به سال بهره‌برداری شرکت، خطوط تولید آن به خصوص خط دوم، خطوط به روزی می‌باشند و هزینه‌های تعمیرات و نگهداری آن‌ها نسبت به رقبای قدیمی شرکت بسیار پایین‌تر می‌باشد.

با توجه به نزدیکی کارخانجات شرکت به بندر امام (مسافتی کمتر از 150 کیلومتر) حمل سیمان اقتصادی است و با توجه به بهای تمام شده پایین تولید سیمان در ایران در مقایسه با دنیا و اختلاف قابل توجه نرخ‌های فروش در ایران و کشورهای منطقه، صادرات این محصول مزیت قابل توجهی برای شرکت دارد و موجب ارز آوری کشور است.

پس از اعمال محدودیت واردات سیمان از ایران به عراق در اواسط دهه 90 توسط دولت عراق، شرکت‌های سیمانی غرب کشور در تنگنا قرار گرفتند. در این میان شرکت سیمان خوزستان با مشارکت در طرح احداث سیمان ارض العماره در عراق جایگاه خود را در بازار عراق حفظ کرد. شرکت ارض العماره کلینکر مصرفی خود را به طور کامل از سیمان خوزستان تهیه کرده و مشتری پایداری برای کلینکر صادراتی سخوز می‌باشد.

شرکت سیمان خوزستان با نماد سخوز در سال 1393 در بازار اول (تابلوی فرعی) بورس درج نماد گردید و در سال 1394 این شرکت در این بازار معامله شد.

ترکیب سهامداری شرکت سیمان خوزستان

همانطورکه در نمودار فوق مشاهده می‌کنید، شرکت سیمان تامین با نماد سیتا به صورت مستقیم و غیر مستقیم (عمدتا از طریق شرکت‌های سیمان فارس و خوزستان) سهامدار عمده و کنترلی شرکت سیمان خوزستان با نماد سخوز می‌باشد.

وضعیت سیمان ارض العماره

شرکت سیمان ارض العماره با 25 میلیون دلار سرمایه‌گذاری در شهر العماره واقع در استان میسان عراق با مشارکت شرکت‌های سیمان خوزستان (60%)، سیمان بهبهان (20%) و سیمان فارس نو (20%) تاسیس شد و در سال 1399 به بهره‌برداری رسید. هدف از تاسیس این شرکت، آسیاب کلینکر صادراتی سه سهامدار عمده شرکت در کشور عراق و فروش محصول نهایی در بازار آن کشور بود.

در سال 1399 به علت محدودیت‌های شیوع ویروس کرونا و قطعی برق این شرکت به صورت کامل به بهره‌برداری نرسید. علاوه بر آن به علت عدم امکان صادرات کلینکر از مرز چذابه به دلیل محدودیت‌های زیر ساختی در این مرز، ارسال کلینکر از مسیر جایگزین دریایی از طریق بصره هزینه حمل بیشتری به العماره تحمیل می‌کند.

برآورد سود سیمان ارض العماره در سال 1402

ظرفیت اسمی شرکت 600 هزار تن در سال می‌باشد اما به علت گلوگاه‌های بیان شده در سال‌های 1400 و 1401 به ترتیب 473 و 445 هزار تن تولید داشته است. برای سال 1402 فرض می‌شود با توجه به پروژه‌های عمرانی در کشور عراق تولید این شرکت به 500 هزار تن برسد.

با احتساب دلار آزاد، این شرکت محصول خود را در سال‌های 1400 و 1401 به ترتیب 62 و 50 دلار فروخته است.

عمده بهای تمام شده شرکت مواد مستقیم مصرفی می‌باشد که برای سال‌های 1400 و 1401 به ترتیب 43 و 34 دلار می‌باشد که این اعداد شامل هزینه‌های خرید مواد اولیه، هزینه حمل، تعرفه گمرکات واردات کلینکر به عراق و هزینه‌های ترخیص و آزمایش می‌باشد.

علی‌رغم تغییرات با اهمیت در نرخ فروش و بهای تمام شده شرکت در سال‌های 1400 و 1401، سود ناخالص دلاری هر تن تولید محصول در هر دو سال تقریبا با ثبات بوده و به ترتیب 6.2 و 6.1 دلار به ازای هر تن می‌باشد. برای سال 1402 نیز فرض شده است سود ناخالص دلاری تولید هر تن سیمان در شرکت ارض العماره برابر با 6 دلار باشد.

هزینه اداری و عمومی و سایر هزینه‌های شرکت حدود 450 دلار فرض شده است و با توجه معافیت 10 ساله به استناد ماده 15 قانون سرمایه‌گذاری خارجی در عراق نیاز به اعمال ذخیره مالیات در حساب‌ها وجود ندارد.

با توجه به مفروضات فوق شرکت ارض العماره در سال 1402 سود خالص حدود 2.55 میلیون دلاری خواهد داشت که با احتساب میانگین 55 هزار تومانی برای دلار در سال مذکور، سود خالص برآوردی شرکت حدود 140 میلیارد تومان است.

با توجه به تقسیم سود 81 و 90 درصدی شرکت در سال‌های 1400 و 1401، به نظر می‌رسد این شرکت در سال 1402 نیز 90 درصد سود به دست آمده خود را تقسیم نماید.

فعالیت شرکت

همان‌طورکه پیش‌تر بیان شد، سیمان خوزستان با داشتن دو خط تولید 900 و 1500 هزار تنی با فرض 300 روز فعالیت در سال، ظرفیت تولید 2400 هزار تن سیمان پرتلند تیپ 2 و 5 و کلینکر را دارد. در نمودار زیر میزان تولید سیمان در این شرکت را مشاهده می‌کنید که روند صعودی به خود داشته است و با مدیریت خوب شرکت، تعمیرات اساسی آن در زمان‌های قطعی برق انجام شده و تولید شرکت تقریبا معادل ظرفیت اسمی آن بوده است.

با توجه به صادرات کلینکر به شرکت زیر مجموعه خود (ارض العماره) معمولا خط تولید کلینکر شرکت به صورت فول ظرفیت و حتی بیش‌تر از ظرفیت عملی خود فعالیت می‌کند. برای سال 1402 فرض شده است که شرکت 2.5 میلیون تن کلینکر تولید نموده که حدود 2 میلیون تن از آن را خود مصرف کرده و 500 هزار تن را صادر نماید.

همان‌طورکه در نمودار زیر مشاهده می‌کنید مقدار فروش سیمان داخلی تقریبا با ثبات بوده اما مقدار صادرات سیمان صعودی بوده و مقصد جدید صادرات سیمان شرکت، کشور عمان می‌باشد.

همان‌طورکه در نمودار زیر مشاهده می‌کنید، رشد نرخ فروش سیمان داخلی شرکت بعد از فروش در بورس کالا و رقابت قیمتی روی آن، روند صعودی به خود گرفته است و متناسب با رشد قیمت سیمان صادراتی رشد داشته است. لازم به ذکر است که کرایه حمل سیمان صادراتی و کلینکر صادراتی تا مرز بر عهده شرکت بوده و به ترتیب حدود 380 و 250 هزار تومان برای سال 1402 برآورد می‌شود.

برآورد سود سال 1402 سیمان خوزستان

مفروضات تحلیل به شرح زیر می‌باشد:

• برای برآورد سود سال 1402 شرکت فرض شده است نرخ دلار بازار آزاد به طور میانگین 55 هزار تومان باشد.
• میزان تولید کلینکر و سیمان شرکت به ترتیب 2.5 و 2 میلیون تن برآورد شده است که از این مقدار تولید فرض شده است 500 هزار تن کلینکر به صورت صادراتی به فروش برسد، 1.5 میلیون تن سیمان به صورت داخلی و در بورس کالا و 500 هزار تن به صورت صادراتی به فروش برسد.
• نرخ فروش سیمان داخلی، سیمان و کلینکر صادراتی به ترتیب، 1، 1.5 و 1.3 میلیون تومان به ازای هر تن برآورد شده است.
• کرایه حمل هر تن سیمان و کلینکر تا مرز به ترتیب 380 و 250 هزار تومان برآورد شده است.
• فرض شده است همچنان معافیت مالیاتی خط دو شرکت برای سال 1402 ادامه‌دار باشد.
• فرض شده است سیمان ارض العماره همانند سال 1401، 90 درصد از سود خود را توزیع نماید.

جدول کانسلیم شرکت

همانطورکه در جدول فوق مشاهده می‌کنید، سود خالص شرکت سالانه افزایشی بوده، سود آخرین فصل آن نسبت دوره مشابه سال گذشته و نسبت به هر سه فصل دیگر سال 1401 بیش‌تر بوده و به این ترتیب هر سه شرط استراتژی کانسلیم برای انتخاب یک شرکت را دارد و طبق این استراتژی نماد سخوز پتانسیل قرار گرفتن در واچ لیست خرید را دارا می‌باشد.

ارزش بازار دلاری شرکت

همان‌طورکه در نمودار فوق مشاهده می‌کنید، سخوز در حال حاضر بالاتر از میانگین ارزش بازار دلاری خود در حال معامله است که با توجه به چشم انداز قیمت دلار و اهرم سودآوری شرکت با دلار و بهره‌برداری از شرکت ارض العماره تا حدودی قابل توجیه است.

روند p/e ttm شرکت

همان‌طورکه در نمودار فوق مشاهده می‌کنید، علی‌رغم اینکه ارزش بازار دلاری سخوز بالاتر از میانگین 10 ساله خود می‌باشد، به علت رشد سودآوری شرکت، p/e ttm آن در محدوده 7.6 واحدی قرار دارد که از میانگین تاریخی آن (9.3 واحد) کم‌تر می‌باشد.

جمع بندی 

یکی از ریسک‌های اصلی شرکت، باز ماندن پرونده معافیت مالیاتی شرکت می‌باشد. با توجه به تایید معافیت مالیاتی برای سال‌های 1391 و 1399 به نظر می‌رسد معافیت مالیاتی خط دوم شرکت برای ده سال دوم نیز وجود دارد و شرکت برای فروش محصولات این خط تولید ذخیره مالیاتی نگرفته است.

با فرض ثبات میانگین قیمت دلار در محدوده 55 هزار تومان در سال 1402، سود شرکت حدود 860 تومان خواهد بود که با قیمت فعلی سهم، p/e آن حدود 6.4 واحد خواهد شد که نسبتا عدد بالایی محسوب می‌شود.

در صورت رشد میانگین قیمت دلار تا محدوده 60 هزار تومانی، سود شرکت به 1000 تا 1100 تومان افزایش خواهد یافت که p/e آن به محدوده ارزنده زیر 5.5 تعدیل خواهد شد.

نماد سخوز اهرم شدیدی روی قیمت دلار دارد، در صورتی که روند قیمت دلار در کوتاه مدت را صعودی ارزیابی می‌کنید با پذیرفتن ریسک معافیت مالیاتی، نماد سخوز جزء گزینه‌های خوب سرمایه‌گذاری می‌باشد اما در صورت فرض ثبات قیمت دلار در محدوده 55 هزار تومان، خرید سخوز در محدوده قیمتی فعلی (5480 تومانی) جذابیت کافی ندارد.